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张瑜：汇率叙事的思辨

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　　文章来源：华尔街见闻证券配资资讯网

　　华创证券首席经济学家张瑜认为，当前汇率主流叙事存在缺陷（降息不等于美元弱、利差相关性低、升值不损出口）。短期内，受存量结汇与基本面制约，人民币将维持波动稳定，美元未来1-2年或呈偏强格局。中长期看，中游制造业的全球化突破是推动人民币价值重估与国际化的关键。

　　核心观点

　　➤ 当前市场关于汇率的主流叙事逻辑存在三个环节的明显缺陷：一是美联储降息与美元走势并无必然联系；二是中美政策利率利差与汇率相关性极低；三是人民币升值损害出口的说法缺乏实证支持。

　　➤ 近期人民币升值分为两个阶段：前期以政策呵护为主，后期转为市场供需驱动，政策则转而抑制过度升值。结售汇方面，存量压力部分释放，流量层面因PMI偏弱，基本面支撑尚不充分，预计汇率将保持波动稳定。

　　➤ 未来1-2年美元可能呈现中性偏强格局，理由包括：美国相对经济增速仍高、美元空仓已达极限，且不宜将美国债务率提升简单等同于美元走弱。

　　➤ 人民币中长期若出现重估，关键在于中游制造业能否实现全球化突破。当前中游制造业海外毛利率已反超国内，行业供需结构健康，正转向为全球需求制造，这可能带动顺差结构与结汇行为变化，进而推动人民币国际化进程。

　　正文

　　我简单谈谈对汇率问题的几点思考，主要分为三个部分：

　　第一，当前资本市场关于汇率的主流叙事逻辑，我认为存在较大问题。

　　第二，对于美元的中期走势，我认为未来1-2年需要警惕美元呈现中性偏强的格局，而非中性偏弱。

　　第三，人民币汇率在未来两到三年内有一个重要议题值得探讨：如果中国中游制造业真正实现全球化突破，并带动顺差结构发生显著变化，那么人民币汇率是否有可能迎来一轮类似于2005年的小幅重估？这是中长期需要关注的问题。就短期而言，预计未来一年汇率将保持基本稳定，我将从短期和中长期两个维度展开分析。

　　对当前汇率市场主流叙事的反思

　　首先，近期从2025年底到2026年初，资本市场的主流叙事是：预计2026年美国降息幅度将大于中国，导致中美息差收窄，进而推动美元贬值、人民币升值。市场进一步担忧，人民币升值可能会削弱中国出口竞争力，甚至冲击当前刚刚显现的弱复苏态势。

　　然而，逐步拆解这一逻辑链条，可以发现其中每个环节都存在问题：

　　第一，美联储降息本身与美元指数走势并无必然联系。数据显示，1982年10月至今，美联储政策利率月度调整与美元指数月涨幅之间的相关系数仅0.04。此外，美元指数的权重中欧元占比超过50%，其走势更多反映的是欧美之间的相对差异。

　　第二，即便从中美息差与汇率的关系来看，也需注意两点区别：一方面，除了2018-2021年因贸易战和疫情导致十年期国债利差与USD/CNY汇率关系被破坏之外，自2023年美国加息进入高利率阶段以来，过去两三年中美十年期国债利差与USD/CNY汇率之间的相关系数仍高达70%，显示两者仍具有较好的相关性，长端利差对汇率至少在金融市场交易层面仍具影响力。

　　根据观察，政策利率利差与汇率之间的相关系数可以忽略不计，仅为10%，基本上不存在关联性。我认为，预测中美是否降息，与预测中美十年期国债收益率走势，本质上不是一回事，前者仅涉及货币政策操作，而后者则涵盖了通胀预期、经济增长、货币政策等综合信息。我们可以预计到2026年美联储的降息幅度大概率大于中国，但这并不能用来预测中美长端利差的变化方向，二者属于两个不同层面的问题。

　　第三，人民币升值会损害出口竞争力这一观点缺乏充分依据。回顾中国出口累计增速与人民币对美元即期汇率的历史关系，可见其相关性并不稳定，甚至在某些阶段几乎无关。从国际比较来看，无论是名义还是实际汇率，与以出口份额为代表的竞争力指标之间，也几乎不存在清晰的相关性。这种统计上的低显著性，恰恰说明了二者关系的复杂性。若要从实证角度厘清汇率是否为出口竞争力的关键变量，需要进行复杂严谨的控制变量分析，而不能做简单的线性推断。

　　综上所述，当前市场上流传甚广、听起来顺理成章的叙事逻辑，实际上在每个环节都站不住脚。

　　近期汇率走势与驱动因素分析

　　2025年4月以来的人民币升值可分为两个阶段：

　　2025年4月至11月25日，逆周期因子显著为负，日均-313pips左右。这一时期的一个重要特征是：每日中间价读数通常低于前一交易日收盘价读数，显示出向升值方向引导的倾向，当天的即期汇率则运行在中间价读数上方，这表明当时政策调控的意愿较为明显，市场供需本身并不支持人民币升值，因此实际升值幅度也相对有限。

　　进入2025年11月26日之后，升值驱动因素发生了明显转变。尽管数据显示人民币自4月起持续升值，但4至11月与11月底之后的升值，在性质上存在本质区别。11月26日以来，市场真实的供求开始推动人民币升值，此时央行反而通过逆周期因子抑制过快升值波动。逆周期因子转为正值（2025年12月16日以来日均约272pips），这在历史上也属于较大的升值抑制幅度。

　　由此我们关于汇率走势可以得出以下结论：

　　第一段（2025年4-11月）：政策呵护为主，中间价引导即期汇率向升值方向运行。

　　第二段（2025年11月底至今）：市场供求主导，中间价受市场拉动，但央行通过中间价持续向贬值方向回调，以抑制过度升值。

　　这两个阶段的驱动因素存在本质差异，对我们理解当前行情具有重要意义。

　　首先，对于政策调控，从逆周期因子的日度变化中可以清晰看出，当前央行抑制汇率过快升值波动的态度十分明确。

　　其次，对于市场供需因素产生变化的原因，或可从两个层面理解：一是存量层面，二是流量层面。

　　从存量角度看，市场上客观存在大量积压待结汇的美元头寸。数据显示，2020年疫情以来，尽管贸易顺差显著扩大，但并未完全转化为结汇增长，导致出口企业积累了规模可观的未结汇资金。2020年至2025年间，积压待结汇头寸及其成本分布或主要集中在两个区间：第一波囤汇成本区间在7.2-7.5，对应2024年的待结汇积累；第二波囤汇成本区间在6.9-7.2，对应2022年的待结汇积累。

　　2025年5月汇率突破7.2关口之后，结汇显著放量，或已基本消化了2024年积压的待结汇头寸。而近期中间价已升破7.0，可能推动成本在6.9-7.2区间的第二波囤汇盘加速结汇，放大人民币升值波动，这属于存量层面的脉冲式影响。数据显示，2025年12月净结汇高达999亿美元，创历史新高，背后可能就有存量结汇释放的影响。

　　不过对汇率趋势更为关键的是流量层面，目前的问题是PMI趋势性回升带动净结汇的动能或仍待进一步积蓄与验证。流量即每月贸易顺差转化成的净结汇，这是影响汇率趋势的基本盘。历史经验来看，人民币开启趋势性升值前，往往先伴随净结汇的改善，即结售汇逆差收窄并逐渐转为顺差，其驱动力在于净结汇率的趋势性上行。而要维持净结汇率高位、确保每月顺差能高效转化为结汇，通常需要PMI维持在景气区间。

　　PMI反映的是国内订单的活跃度，订单越活跃，企业才越有动力将美元结汇补充人民币流动性，进而扩大资本开支、增加生产和补充库存；否则，企业结汇的动力可能不足。

　　我们推断目前净结汇率的上升很大程度上可能受到存量结汇释放的扰动；而从流量角度看，由PMI趋势性回升带动结汇率上行的内生动能，或仍待进一步积蓄。

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　　美元与人民币汇率展望

　　对于未来汇率的看法，我认为首先要明确一点：虽然人民币的定价在理论上非常复杂，但从市场交易的前端视角来看，在没有发生重大经济结构变化的情况下，判断人民币在一两年或两三年维度内的主要趋势，可重点关注两个估值视角：

　　第一，单一汇率视角，基于中美十年期国债利差，评估USD/CNY汇率相对于其均衡水平的偏离度。

　　第二，一篮子汇率视角，凤凰证券，凤凰证券配资，香港凤凰证券公司基于中国出口份额，评估CFETS人民币汇率指数是否偏离其定价中枢。鉴于CFETS指数本质上是以贸易权重编制的加权平均汇率，其与出口份额之间存在较好的拟合关系。

　　回顾历史，人民币出现的显著趋势性拐点，往往对应着上述两个维度发生的深度定价偏离。例如，2015年8月人民币大幅贬值之前，无论是人民币中间价还是CFETS指数，均已呈现明显的高估特征，较估值中枢偏离幅度达5%-10%，当时中美利差走势已经发生逆转，且中国出口份额的表现也并不支撑强势的一篮子汇率，估值的背离使人民币积累了较大的贬值压力。

　　再看2020年的人民币升值周期，当时中国出口份额已显著提升，但汇率未能及时反映这一变化，存在明显的低估，CFETS指数较出口份额拟合中枢的低估幅度一度超过10%。基于汇率与基本面的严重背离，加之中美利差的支撑，我们当时即预判人民币将开启年度级别的升值行情。

　　总的来说，汇率的大幅趋势性波动，通常源于定价与基本面的显著偏离。就目前而言，虽无法断言当前汇率定价绝对合理，但至少并未观察到类似2015年或2020年那般极端的定价偏离，无论是单一汇率视角还是一篮子汇率，定价偏离幅度都在3%以内。

　　结合此前分析的存量与流量因素：存量方面，虽仍有积压待结汇头寸（主要位于6.9-7.2区间）等待释放，但其影响更多为脉冲式扰动；流量方面，PMI趋势性回升带动净结汇率的动能或仍待进一步积蓄，当前经济基本面尚不足以支撑企业持续且强劲的结汇流入。因此，综合来看，人民币汇率整体料将维持波动稳定的格局。

　　关于美元走势，我主要有三点看法：

　　第一，2026年美国名义GDP增速相对于欧洲、日本的差值预计仍将保持较高水平，这意味着美国资产的相对名义回报依然具备吸引力。

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　　第二，当前美元的空仓交易已达到历史极值位，从交易结构上看，进一步做空美元的动能已显不足，除非出现全新且强有力的利空叙事。

　　第三，我不认同仅因美债占美国GDP比重偏高就将其视为美国国力衰退的观点。若以此逻辑，美股占美国GDP比重也创下历史新高，难道就意味着美国实力在增强吗？

　　美债的真正地位需放在全球金融市场中审视，因为美元是全球主导性的国际储备货币，美债具备全球安全资产属性，是国际交易和资金沉淀的重要载体。如果以美债存量与全球主要经济体的股债市场总规模之比来看，这一比例实际上长期保持稳定，近十年来始终处于一个相对固定的区间。因此，对于“美债占比上升必然意味着美元走弱”的说法，我认为应当审慎看待。

　　此外，我们还需警惕，一个国力初见拐点的大国通常不会允许这种实力的变化在金融市场中被线性、顺畅地定价。美国不会主动为做空美元提供正向激励。相反，在这一敏感阶段，其反而可能会竭力维护美元信用，阻击趋势性拐点的确认。因此，未来1-2年，我认为美元更可能呈现偏强的叙事基调。

　　人民币中长期结构性机遇

　　最后，关于人民币的中长期结构性议题，我想分享一个值得关注的视角。

　　关于人民币购买力平价被低估这一说法，尽管这是今年不少分析中常被提及的观点，但此种低估现象并非短期存在。在目前经济结构发生显著变化的背景下，这种被低估的购买力能否在未来两三年内得到释放，我认为一个关键的观察点在于中国的中游制造业能否开启新的发展阶段。

　　宏观层面，我们将社零、出口、固投拆解为制造业上、中、下游对应的需求（看作景气运行指标），将企业支出、政府支出、实体的直接与间接融资等资金数据拆解为上、中、下游的支持（看作增长潜力指标），结果发现，中游的运行指标和潜力指标均居于领先地位。

　　与此同时，资本市场视角也观察到与之共振的新变化。经济结构的变化与A股市值结构的演变存在较好的对应关系。虽然A股在短期（如一周或一个月）内难以预测，但在两三年左右的周期中，资本市场对经济结构的映射仍然比较准确。

　　举例来说，自2000年加入WTO后至2014、2015年间，中国经济主要依赖城镇化与房地产推动，制造业实质上服务于房地产开发。在此期间，上游需求最为强劲。那时，能够在A股取得突出收益的明星基金经理或公司，大多擅长布局房地产、建筑建材及大宗商品相关领域。当时甚至有一种说法：如果不了解大宗商品和地产产业链，就很难在A股市场获得成功。

　　随着2014-2015年刘易斯拐点的到来，房地产周期逐步见顶，产能过剩问题显现。2014年到2021年，我国人均GDP从四五千美元提升至约一万美元，资产价格经历了长达十年的升值过程。这一阶段，中国制造开始转向服务于消费升级。在此期间，下游消费需求表现持续向好——从2016年起，社会消费品零售总额月度同比增速持续高于固定资产投资增速。那五年间，中国消费板块迎来大行情，也正是在这样的背景下，诞生了如茅台这样的巨无霸市值公司。

　　我想指出的是，从2024年至2025年的数据来看，中国的中游制造业似乎正在开启新一轮结构转型，这很可能成为未来两三年最具潜力的方向。可以预见，中游制造业在A股市值中的占比将显著提升，并有望诞生出属于这一领域的“茅台”级企业，引发市值结构的重大变化。这一判断主要基于以下两点依据：

　　首先，2025年，中游制造业上市公司的海外毛利率首次系统性地反超国内。具体来看，中游制造包括通用设备、专用设备、电子、电气、汽车、运输设备、仪器仪表、金属制品等8个行业，均对应着中国机电产品出口的基本盘。这些企业的海外毛利率在历史上首次反超国内，意味着当前中国制造业在海外市场真正实现了更优的盈利能力。

　　回顾2000年至2020年，尽管中国出口规模持续扩张，但中游企业的海外毛利率长期低于国内，主要受制于两点：一是当时中国制造业产品多处于中低端，以劳动密集型、贴牌代工（OEM/ODM）模式为主，缺乏品牌溢价，利润空间有限；二是此前多数时期中国经济增长与通胀水平高于海外，国内市场的盈利能力相对更强。

　　这一局面在过去两年发生逆转的原因，我认为一方面是特朗普时期加征的关税在客观上推动了中国企业提升产品竞争力和品牌意识，同时疫情期间全球供应链的断裂也为中国企业切入更多核心国际供应链体系提供了机会；另一方面，海外市场（以美国为代表）的经济增速与通胀水平相对高于国内，其名义增长带来的价格弹性更有利于企业盈利。

　　当前，中游制造业的海外毛利已占上市公司整体毛利的约25%，海外盈利权重占比高，毛利率提升显著。这意味着，即便中国房地产市场持续承压，中游制造业的利润仍有望触底反弹，这与以往A股盈利高度依赖房地产周期的情况截然不同。

　　其次，在行业普遍“内卷”的背景下，中游制造业的供需均衡度反而呈现出相对最佳的状态，可谓“沙子中的钻石”。如果剥开总量数据的表层，其结构性优势十分突出。我们发现，当前的中游制造业或许有望复刻2015年消费板块的崛起路径，背后的本质是中国制造到底“为谁而造”的问题。

　　当下中国制造或正面临全球三大维度的迫切需求：美国的科技焦虑、欧洲与日本的安全焦虑、亚非拉等新兴市场的发展焦虑，这些焦虑都需要在工业化、军工、电力投资等领域寻求解决方案，从而为中国中游制造带来新的增长空间。

　　由此衍生出两个值得思考的问题：第一，若未来中游制造景气度持续，相关企业通过出口赚取顺差后的结汇行为将与以往不同，这可能带来国际收支结构的重大叙事变化；第二，伴随企业全球布局深化，GDP将更多转化为GNP，进而推动中国金融输出、金融秩序构建及人民币国际化的进程。相比此前相对静态的“一带一路”倡议，这一变化将蕴含更强烈的内生动力与质变可能，预计会显著加速相关进程。

　　本文来源：一瑜中的

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